世界今熱點：長城證券蔣飛：海外金融危機爆發復盤與美國經濟展望

為什么說美國經濟本輪危機主要在金融資產？海外商業銀行面臨危機的根源是什么？而美國經濟逃不過“硬著陸”的風險？長城證券宏觀首席分析師蔣飛帶來“金融危機爆發與美國經濟展望”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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(相關資料圖)

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美國本輪危機主要在金融資產的原因

為什么我們認為美國今年會發生深度衰退，甚至會產生經濟危機?經濟危機會發生在哪里？其實從去年年底發布報告以來到現在，我們和市場上的投資人多次交流的核心問題都是集中于在以下方面。我們發現美國的經濟呈現一定的周期性，居民的資產在每一輪經濟周期里表現的結構完全不同，而結構上的不同又和未來發生經濟危機緊密相關。

圖片來源：長城證券研究院

從2000年開始，我們有印象的危機來看，基本上和美國居民的資產結構緊密相關。2000年發生網絡泡沫危機，當時是小型危機沒有影響到實體經濟，當時主要不是通脹的原因而是來自于股票市場上過度的投機造成的股市泡沫。那個時候美國居民的金融資產占整個資產占比就非常高，正是因為這種高的擁擠度造成了泡沫化和去泡沫化，泡沫破裂就代表了經濟危機的現象。

2000年之后，在消化上一輪的危機之中，居民的資產逐漸轉移到房地產上。所以從2000年到2006年，在美國刺激經濟的主要政策下，美國居民房地產的資產占比大幅度上升。一直到2006年后面就孕育了下一場經濟危機，房地產的次貸危機。房地產次貸危機爆發之后，美國居民的資產結構也就從房地產轉移到了金融資產上。

從2015年之后，美國居民資產相對占比中金融資產占比就非常高，包括到現在。所以這一次我們預計美聯儲加息過程之中，流動性收緊會產生深度衰退，甚至發生經濟危機的時候，很多人會詢問危機具體會發生在哪里？我們就用上圖來說明危機有可能是在金融資產上。

大家最近看到的一些現象就可以發現房地產房價已經跌了很多，但是房地產企業甚至沒有發生破產違約的案例出來，也沒有影響到整個經濟的需求。目前美國勞動力市場還比較旺盛，但是銀行業卻表現出另外一種形態，已經有幾家區域性銀行和數字銀行出現了破產或者擠兌。

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海外商業銀行面臨危機的根源

商業銀行為什么面臨這種危機？實際上在每一輪的貨幣政策收緊的過程之中，都會出現不同形式危機的根源。房地產的形勢2008年剛剛經歷過，大家也記憶猶新。商業銀行怎么會出現危機？其實相對也比較好理解，就用美國2年期國債和10年期國債的利率的走勢和利差就可以得出美國商業銀行面臨的困境。

圖片來源：長城證券研究院

在2020年疫情爆發之后，美聯儲救市美國財政投放出大量的紓困資金后，這些錢都流入到了商業銀行。商業銀行在資產負債配置的過程之中，它能看到利差實際上是擴大的，也就是它借短期的利率買長期的國債，息差實際上一直都很高。在高息差的背景下，商業銀行資產端配了較長久期的資產端，但是負債端相對久期比較短，這種形式如果一直穩定下去商業銀行是可以吃到很大的息差，利潤會比較高。但是，隨著通脹快速上升，美聯儲逐漸開始加息，10年和2年的利差逐漸縮窄，2022年下半年短期的利率已經開始超過長期的利率。也就是對于商業銀行，它的負債端的成本已經開始大于資產端的收益。

因此從2022年開始，資產負債的利差大幅收窄甚至轉負，逐漸轉為虧損的狀態。由于配的資產是長久期的資產，如果要等到持有到期，還有較長的時間需要忍耐；如果止損出售，會出現一定的虧損。實際上在初期的時候，虧損不是很大的時候，商業銀行是可以這樣操作自救。但是由于一系列的原因我們后面會講，商業銀行并沒有這么做，最后導致時間拖得太長，加息的周期過長造成虧損過大，已經無法再延續下去。最后問題被暴露出來，進而產生了擠兌，進而出現了硅谷銀行、第一共和銀行現在出現的情況。

由于短期利率大幅上升之后，我們知道類似于類現金的理財產品（在美國是貨幣市場共同基金）它們的收益就會快速上升，因為它跟著短期的利率。但是長期的利率已經低于短期的利率，也就是10年、2年期利率的倒掛，使得資金開始轉移到共同市場上面。一方面收益比較高，第二方面還比較安全，因為它是完全流動性的，買的都是短期的標的，這種操作會導致商業銀行的存款大幅下降，而同時貨幣市場共同基金資產大幅上揚，就是存款搬家。這種操作之下，如果商業銀行能夠及時調整自己的策略，自己的配置，沖擊也可以沒那么大，但是在實際的過程中，商業銀行在疫情發生之后到現在所有的配置來看，顯然是和實際情況不太相符，配置策略有誤。

2020年疫情爆發之后，存款大幅上漲的時候，商業銀行配置的可供出售的（短期的債券）上升幅度比較高，持有到期的幅度也比較高（長久期的債券）。但是到了2022年之后，在逐漸加息的過程之中，流動性收緊之后，商業銀行因為流動性的壓力被迫出售一些可供出售的短期債券，但同時還在增加持有到期的債券，也就是長久期的債券。這種操作背后意味著美國的商業銀行在賭降息，也就是在賭美國的加息很快就會終止。因為4%以上、3%以上的美國10年期國債收益率在歷史上都很少見，這么高的利率對于價值投資者是千載難逢的好機會，所以很多人在這個時候都會傾向于價值投資買美國長期國債收益率持有到期。

從美國商業銀行的報表來看，它們也是在賭，但實際上它們賭錯了。美國加息去年10月份見頂之后，加息幅度逐漸從75降到50降到25之后，市場原本是預期后面逐漸會回落，流動性危機就會減少。而它們持有的大量長久期的國債持有到期會獲得相當豐厚的收益。但是到了2023年1月份，CPI的環比數據再次反彈，美國的失業率不升反降，打破了認為會持續放松的預期，再次加息的預期抬升，進而造成了流動性無法繼續支持的一個狀態。

最后由于10年期國債收益率逐漸低于2年期的國債收益率，資本資產的收益逐漸少于負債端的成本，使商業銀行出現了虧損，進而出現了擠兌，資金的回流。美國存款保險公司公布的數據可以看到，美國商業銀行的證券收益現在已經整體是負收益了。在這種背景之下，美國的部分商業銀行就開始出現了危機，硅谷銀行、簽字銀行、Silver gate銀行，同時還有一家歐洲的銀行瑞士信貸也出現了相應的危機。硅谷銀行實際上就是美國商業銀行在資產負債配置的過程中出現的戰略性錯誤的一個典型案例。

03

美國經濟已經出現多個衰退跡象

從目前形勢來看，經濟衰退的一些跡象都已經開始出現了。比如美國的撇賬率已經開始見底回升，信用利差也已經開始回升。當然我們認為這種形式還要繼續擴大，要影響到勞動力市場。居民的抗風險能力已經很弱，水平和美國2008年以前的形式一樣。實際上美國2008年以前也是儲蓄率逐漸快速下降到5%以下才出現的次貸危機，因為抗風險能力已經很弱。

我們認為按照歷史規律，這次美國經濟也逃不過“硬著陸”的風險。市場已經告訴我們，危機逐漸已經到來，而且還在擴大。即使再出現救市，已經不再像歷史上多次危機所出現的救市。以前的救市是把前面問題解決了，后面的問題通過救市回歸到正常的水平，但是現在是前一個問題沒有解決，通過救市會產生后一個問題。

圖片來源：長城證券研究院

因此，我們如果看到美聯儲或者美國財政部通過擴表的方式救助商業銀行，這并不是解決危機的辦法，而只會把危機拖得時間更晚，未來產生的后果程度會更大。所以，從剛才我們說的出現經濟衰退的跡象，還有美國的金融市場自身的表現也已經預測衰退在開始。2020年爆發疫情以來，美國的金融市場走勢非常是一個典型的美林時鐘的走勢。在去年不斷加息過程之后，美國呈現出了一個滯漲期的狀態，利率在往上升，股市在往下跌。實際上下一階段應該是衰退期，但是由于美聯儲加息幅度從75降到50降到25之后，需求出現了反彈，跳過了衰退期，直接進入到下一輪的復蘇期。所以從去年10月份到這次危機爆發之前，都可以看到利率在下降，股市在反彈，尤其是歐洲股市反彈的力度更大。實際上并沒有真正走出新一輪的經濟周期，我們看到危機爆發了，有可能就直接進入到衰退期，或者是上一輪的衰退期中間隔了一小段的復蘇期。

所以，最后我們認為美國經濟要出現深度衰退，需求大幅回落，才能解決通脹的問題。解決了通脹問題之后才能解決美國經濟回歸到正常的狀態的問題，美國貨幣政策才能回歸到正常。所以我們在年報里面認為在超預期的路徑（代表經濟危機的爆發）之下，美國的通脹快速回落，貨幣政策就可以從加息狀態進入到降息狀態。各個商業銀行包括企業的流動性緊張的問題才會得到真正的解決。也就是出現問題的原因是在于需求過大，美聯儲擴表過高造成的。現在要解決這個問題，還是要回到通脹回落，美國貨幣政策再回歸到正常的狀態，才能安穩度過兩三年的高通脹、高危機的狀態。

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