宏觀研究：復盤“失去的30年”：日本經濟的特征與挑戰

日本在90 年代初經濟泡沫破裂后，陷入“失去的30 年”，經濟增速長期低迷。

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期間財政和貨幣刺激不斷，但效果不盡如人意。今年4 月以來，巴菲特表態押注日本、多家半導體龍頭在日本大規模投資、外資流入日本股市，日經225 指數顯著上漲，市場開始關注日本經濟走出低迷的可能性。我們回顧日本“失去30 年”的歷程，分析日本經濟結構特征、前景與挑戰。

日本“失去的20 年”：90 年代初日本經濟泡沫破裂，1991 年開始經濟增速大幅下滑，財政和貨幣開啟大規模刺激，包括1991.07 開始降息，1999.09開始實施零利率，2001.03 開啟QE，然而效果不理想，GDP 增速仍在1%-2%附近徘徊，2008 年全球金融危機爆發，日本再度陷入衰退。

從失去20 年到“失去的30 年”：2012 年12 月安倍晉三上任，推出“安倍經濟學”，核心是通過貨幣超寬松，使日元貶值從而提升出口競爭力，同時擺脫通縮。安倍推出新老“三支箭”，財政刺激加碼，貨幣政策大膽創新，2013 年開啟QQE、2016 年先后開啟負利率和YCC 政策。日本經濟確有復蘇，但效果不甚理想，橫向對比其他國家，日本經濟增速顯著落后。

為何超寬松政策下，日本經濟仍難以走出低迷？人口老齡化導致內需不足、產業空心化導致出口乏力。日本央行釋放的流動性未能有效的流向實體經濟部門，大量資金流向了金融資產和海外。在國內需求不足的背景下，企業選擇海外直接投資，日本負利率和YCC 政策將市場利率壓在極低水平，也提升了海外投資的相對吸引力。因此，即便安倍的新老三支箭推出強力組合拳，但日本國內通脹仍長期在2%目標以下，經濟增速低位徘徊。

具體看1990s 至今日本的經濟結構和特征：

GDP：占比最高的分項為私人消費，增長十分緩慢；私人投資增長近乎停滯；凈出口對GDP 的負貢獻加大；僅政府消費的增速相對較高。

通脹：即便“安倍經濟學”實施后，由于內需低迷通脹依然常年低于2%的目標。2022Q2 至今能源價格等因素下通脹抬升。就業：受財政貨幣政策的提振較明顯，政策發力時期失業率顯著下行。消費：老齡化問題導致消費長期低迷，日本零售的年增速從1992 至2022 年維持在 -3.3%至2.7%的低位區間波動，遠不及中國、美國。工業：中國、東南亞等發展中國家制造業快速發展，日本的汽車和電子兩大優勢產業外移。產能利用率中樞下移。

外貿：80 和90 年代出口貿易繁榮發展。2000 年代開始貿易逐漸由順差轉為逆差、且逆差逐漸擴大。

經濟及政策前景如何？2022 年以來日本經濟出現了一些好消息，通脹已連續13 個月在2%以上。制造業有加速回流跡象。但人口結構、優勢產業外移等因素讓日本想走出“失落”仍充滿挑戰。貨幣政策方面，今年4 月偏中性立場的植田和男接任央行行長，貨幣政策轉向或不再遙遠。若未來一年，日本經濟復蘇確定性提升、通脹持續2%以上，且國際金融及外匯環境穩定，日央行或擇機結束負利率和YCC 政策，屆時將產生顯著外溢效應。

一方面，10Y 日債收益率將承受明顯上行壓力，日元或大幅升值。另一方面，將推動日本存量資金回流、并加速國際資本增量流入日本金融市場。

風險提示：日本經濟基本面及貨幣政策超預期。

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