恒順醋業深度報告：改革煥新，醋業龍頭待騰飛

恒順醋業(600305)

投資要點

公司簡介

(資料圖片僅供參考)

公司是食醋行業龍頭，聚焦“醋、酒、醬”三大引擎，傳統+現代渠道齊發力把握餐飲端機遇，管理層大力改革激發潛能， 醋業龍頭待騰飛。

調味品低集中度剛需賽道，正逢消費升級+餐飲普及時代紅利

食醋、料酒行業仍處成長期，集中度提升空間大。 當前年我國食醋行業 CR5 為23%，低于日本八十年代水平（ CR5 為 30%） ； 料酒行業增長迅速， 21 年市場規模為 147 億元， 18-21 年 CAGR 達 10.6%， 22 年 CR5 僅 18.3%，食醋、料酒行業集中度有望持續提升；

公司增長看點：聚焦“醋、酒、醬”三大引擎，傳統+現代渠道齊發力把握餐飲端機遇

1）食醋聚焦大單品戰略，酒/醬類持續推新拓品類： a）公司食醋主導產品“A陳”、 “B 香”16 年銷售過億， 17-22 年食醋毛利率下降 0.47pct，營收 CAGR 達4.44%，有望孕育出過億大單品； b）料酒產品矩陣豐富， 17-22 年銷量 CAGR 達23.00%， 22 年醬系列銷量同比增長 9.68%，伴隨小包裝醬菜/國民醬料包等新品推出，醬類產品有望貢獻業績新增量； c） 2017 年公司制定餐飲專項政策，針對餐飲前、后臺開發大包裝規格，迅速搶占餐飲市場，同年餐飲銷量同比+40%；餐飲業務有望成為增長新引擎； 2）傳統+現代渠道雙輪驅動，線上線下打通全鏈路： a）持續做大做精傳統渠道+現代渠道：截至 23 年 Q1 經銷商達 1,958 家； 19年春耕造林打造 2.9 萬家農貿終端，醋/料酒割箱約 8,000/6,000 家，渠道持續下沉； b）發力餐飲： 公司與全國型/區域型餐飲渠道合作，對接知名連鎖餐飲店，有望支撐餐飲端放量。

公司競爭優勢：管理層大力改革激發潛能，醋業龍頭待騰飛

1）董事長換屆注入新活力： 杭祝鴻接任董事長，提出聚焦三大主業戰略，實施傳統渠道營銷體系變革，復制樣板市場成功經驗擴張全國；公司持續推進激勵制度市場化改革； 2）持續打造老字號品牌影響力： a） “鎮江香醋”2006 年被國家商務部認定為“中華老字號”，筑就天然品牌優勢； b）全渠道精準定位品牌宣傳：公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影響力向低線市場滲透；持續發力電商促銷活動，借力醬醋節、抖音挑戰賽提升品牌影響力。

盈利預測及估值

預計 2023-2025 年公司收入增速分別為 14.6%/13.5%/12.0%；歸母凈利潤增速分別為 23.9%/41.3%/22.8%； PE 為 70/49/40 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

原材料價格波動風險； 全國化進度低于預期； 食品安全控制風險

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