牧高笛點評報告：員工持股計劃出臺，激發大牧團隊活力

牧高笛(603908)

投資要點

推出員工持股計劃草案， 主要面向大牧核心骨干

(資料圖片)

公司發布 2023 年員工持股計劃（草案）： 參加對象為公司部分監事、高管及露營裝備品牌核心骨干員工，人數不超過 22 人；擬受讓公司回購的股票不超過 24.38萬股（占總股本 0.37%），認購價格為 22.06/股（ 公告前 20 個交易日平均股價的50%），認購總額不超過 537.8 萬元。

該計劃對公司層面的業績考核為： 23-25 年露營裝備品牌（ 簡稱“大牧”） 收入相比 22 年增長不低于 30%/60%/90%，或凈利率不低于 8%/9%/9%。 達標后可分別解鎖 30%/30%/40%的標的股票， 參考最新收盤價，預計 23-26 年分別攤銷70/245/119/48 萬元。

預計大牧增速有所放緩， 但持續成長性仍在

21-22 年公司自主品牌業務收入 3.06/7.05 億元， 同比增長 90%/131%， 其中“大牧”占比約 90%（ 22 年）、 為增長核心驅動； 23 年以來， 在高基數、 行業競爭加劇、 長途游分流等挑戰下， 我們預計“大牧”增速將有所放緩， 23 年增長 30%的考核指標具有激勵性。

中長期來看，國內露營仍處發展初期，參與率、人均消費、集中度均有較大提升空間， “大牧”仍在成長早期。 按業績考核指標的下限計算， 23-25 年“大牧”收入增速需達到 30%/23%/19%， 我們認為具備可達成性。

利潤率短期存在上行壓力，中長期具備提升空間

21-22 年公司自主品牌業務凈利率為 5.3%/8.0%， 22 年提升較多主要系收入快速增長攤薄費用。但與此同時， 行業爆發式增長吸引眾多新進入者，公司為搶占潛在用戶， 我們預計今年將增加入門產品、持續加大營銷投入，預計短期內凈利率存在上行壓力。

中長期來看，我們認為行業低端品牌及產能將面臨出清、龍頭集中度有望提升，在規模效應下，預計“大牧” 凈利率仍有提升空間， 24-25 年 9%的考核目標具有合理性。

盈利預測及投資建議：

國內露營賽道及大牧品牌均處于成長早期，團隊穩定性及積極性對業務發展具有戰略意義。 本次業績考核指標的設定充分考慮了短期面臨的壓力及長期趨勢，兼顧激勵性及可達成性。 預計 23-25 年公司收入 15.5/19.4/23.4 億元，同比增長8%/25%/21%， 歸母凈利潤 1.43/2.05/2.54 億元，同比增長 2%/44%/24%， 對應 PE20/14/11X， 考慮到公司所處賽道的高速成長性， 維持“買入” 評級。

風險提示： 海外品牌客戶去庫存不及預期； 國內露營熱度下降；行業競爭進一步加劇

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