批發零售業：線下低估值資產有待提效與價值發現

(資料圖片僅供參考)

投資建議：以商超百貨為代表的傳統線下零售業態由于悲觀預期，處于估值底部區域。但其作為線下渠道的獲客價值，以及較大的提效潛 力，為電商平臺的整合留下了較大想象空間。推薦標的:重 慶百貨、 王 府 井 、百聯股份、 小商品城、永輝超市、家家悅。

平臺重啟擴張，線下和出海成重點。1政策回暖平臺重啟變現探索， 市場對邊界擴張預期回暖;2資本“紅綠燈”背景下，平臺邊界已經逐 漸清晰。目 前傳統貨 架式電 商以及內 容平臺流 量變現 的思路缺 乏創 新，業務擴張方向回歸到競爭激烈，且已經存在優勢龍頭，但變現效 率較高的電商、本地生活、以及旅游出行賽道。3阿里和騰訊戰略投 資風格的差異來自企業基因和資源稟賦差異，并引致了對戰略投資理 解的不同:1)阿里電商基因，高度競爭的行業靠強組織、運營能力 和執行力獲勝，因此阿里傾向于全面控制;2 )騰訊“產品經理文化 ” 下各事業群的邦聯體制塑造了其投資價值觀，傾向于體系內賽馬，給 予足夠自由度。

到線下去，既爭增量，也完善履約。1平臺對線下業態的投資是零 售和服務消費線上化進程的一部分，線下賣場是電商平臺生態履約體 系的重要補充和增量;2電商互聯網平臺此前有兩輪較為明顯的線下 布局階段;2014-16 年電商面臨線下業態轉型和線上流量初現瓶頸的 大背景，以阿里為代表的電商平臺傾向于對線下商業的改造主要體現 對人貨場的重構，先后投資銀泰、蘇寧、三江購物等;32017-18 年 布局的典型特征是在基于此前入股或收并購線下零售企業的基礎上， 不斷推進深度融合、深度改造，各式方式、各樣思路層出不窮 ;同時 互聯網龍頭開啟“自營”方式如盒馬等自營業態在平臺體內逐漸孵化。

線下低估值資產有待提效與價值發現。1百貨商超最初因承擔流通 任務，經營主體國企占比高。多為當地業態龍頭 ，經營規模大人員多。22022 傳統百貨零售企業積極布局數字化轉型，加速全渠道融合。行業營收端復蘇較快，已恢復到 2015、2016 年的 121%、123%。但 是行業內部分化嚴重，頭部企業近幾年積極進行創新變革，恢復速度 在 200-300%之間，而絕大多數企業恢復速度僅在 60-80%徘徊。3百 貨商超股價折價明顯，預期估值均處底部，百貨商超的股價和市值也 達到峰值，目前 2022 年行業股價僅恢復到 2015 年、2016 年的 29%、 43%;行業市值恢復到 2015 年、2016 年的 53%、71%。

風險提示：線上線下業務整合進度不及預期，線下零售業態始終激烈 競爭導致盈利能力進一步下滑。

本文源自：券商研報精選

作者：國泰君安證券

關鍵詞：