華新水泥(600801)2023年中報點評：海外和非水泥助推Q2利潤逆勢增長 非水泥利潤占比過半

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2023Q2 公司歸母凈利潤逆勢實現同比增長3.23%，我們判斷主要源自1）海外水泥業務盈利能力較好，支撐水泥噸毛利降幅小于行業，上半年水泥收入中海外占比達24%；2）非水泥業務銷量增長明顯，尤其骨料業務料對利潤增長貢獻顯著，上半年非水泥業務利潤占比達56%。我們認為國內水泥行業周期底部已明確，而公司具備較強抗風險能力和較好股息率。維持“買入”評級。

事項：公司發布2023 年中報。2023H1 公司實現收入158.32 億元，同比增長10.02%；歸母凈利潤11.93 億元，同比下降24.85%；扣非歸母凈利潤11.70億元，同比下降23.80%。折合2023Q2，公司實現收入92.03 億元，同比增長17.11%；歸母凈利潤9.45 億元，同比增長3.23%；扣非歸母凈利潤9.37 億元，同比增長5.71%。

Q2 公司利潤逆勢同比增長，表現料明顯好于行業。2023Q2 公司歸母凈利潤同比增長3.23%，我們判斷行業內多數企業利潤同比明顯下降，數字水泥網預計上半年水泥行業利潤同比降幅60%左右。我們判斷支撐公司Q2 利潤逆勢同比增長的原因主要有二：

原因一：海外水泥業務盈利能力較好，支撐水泥噸毛利降幅小于行業，上半年水泥收入中海外占比達24%。根據公司2023 年中報，2023H1 公司國內水泥和熟料收入同比下降12%，國外水泥和熟料收入同比增長23%，水泥和熟料收入中海外占比提升6pcts 至24%；上半年，公司完成阿曼水泥公司收購和坦桑尼亞Dar 市粉磨站投產，海外水泥粉磨產能增長36%至1677 萬噸。我們判斷海外水泥和熟料盈利能力高于國內，2022 年公司海外水泥和熟料EBITDA 率超過33.4%，而整體水泥和熟料業務毛利率為24.6%。海外占比提升有效支撐了公司水泥和熟料噸毛利的穩定性，使其降幅相對行業較小，上半年公司水泥和熟料噸毛利為74 元，同比下降16%。

原因二：非水泥業務銷量增長明顯，尤其骨料業務料對利潤增長貢獻顯著，上半年非水泥業務利潤占比達56%。2023H1 公司骨料銷量5051 萬噸，同比增長103%，收入22 億元，同比增長69%；商混銷量1095 萬噸，同比增長82%，收入32 億元，同比增長59%。其中，骨料業務盡管噸毛利同比下降38%至19元，毛利率仍達到45.1%，高于公司整體的24.4%，我們判斷骨料業務對利潤增長貢獻顯著。上半年，公司水泥和熟料的歸母凈利潤占比僅44%，而非水泥業務占比56%，已成為利潤重要貢獻點。

國內水泥行業周期底部已明確，公司具備較強抗風險能力和較好股息率。

2022Q3、Q4 和2023Q2，水泥行業代表性企業天山股份的扣非歸母凈利潤分別為0.1、-2.7、10.2 億元，不考慮Q1 的季節性因素，其單季度利潤已經較最底部復蘇。而從行業供需形勢看，我們認為今年Q2/Q3 水泥行業在底部區間。

一方面水泥需求同比基本穩定；另一方面水泥企業的競爭已呈現較為市場化的狀態，這意味著Q2/Q3 行業由競爭格局帶來的超額利潤較少，反映在二季度行業整體錯峰生產執行效果較弱，6 月起進入需求淡季后，水泥煤炭價格差逐步回落至略低于去年同期的水平，并接近2015 和2016 年同期水平，多區域均存在水泥價格跌破企業成本線的情況。在此基礎上，公司仍能實現單季度有較好利潤，體現較強抗風險能力。此外，我們預測公司現價對應2023-2025 年股息率分別為4.8%/5.3%/5.8%，能夠提供較好的投資回報安全性。

風險因素：房屋和基礎設施建設需求復蘇較弱；水泥行業自律不及預期；公司非水泥業務布局不及預期；公司海外水泥業務布局不及預期。

盈利預測、估值與評級：我們認為國內水泥行業底部已明確，而公司具備較強抗風險能力和較好股息率。我們維持公司2023-2025 年歸母凈利潤預測33.15/36.90/40.08 億元。公司近三年PB 估值中樞為1.7x，考慮到水泥行業供需環境已不如以往，我們較歷史估值中樞給予一定折價，給予2023 年1.3xPB，維持目標價18 元，維持“買入”評級。

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