CXO板塊連日上漲，能否重回巔峰？

CXO板塊似乎成了醫(yī)藥反腐高壓之下的避風(fēng)港。

(資料圖)

近日，紀(jì)檢監(jiān)察機關(guān)配合開展全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作動員部署視頻會議，被認(rèn)為是建國以來最高規(guī)格的醫(yī)藥領(lǐng)域反腐動作。

受此影響，化學(xué)制藥板塊全面下跌，“一哥”恒瑞醫(yī)藥幾近跌停。與之形成鮮明對比的是，CXO板塊連日呈現(xiàn)上漲趨勢，走出了一波新行情。

“賣鏟人”的苦日子

有人說，此次CXO板塊上漲的邏輯是，CXO們不涉及終端產(chǎn)品的銷售，與這次醫(yī)藥界反腐無關(guān)。

CXO俗稱醫(yī)藥外包，主要分為CRO、CMO/CDMO、CSO三個環(huán)節(jié)，分別服務(wù)于醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售三大環(huán)節(jié)，可簡單理解為研發(fā)外包、生產(chǎn)外包、銷售外包。

CXO公司的本質(zhì)是外包，即專業(yè)的事交給專業(yè)的人干，是社會分工的具體體現(xiàn)。對于大型制藥企業(yè)來說，將前期的化合物篩選、臨床試驗和生產(chǎn)加工外包給成熟的制造商、實驗室，可以相應(yīng)降低前期的人力開支和設(shè)備開支。

對于CXO公司來說，不同于創(chuàng)新藥企業(yè)要承擔(dān)巨大的風(fēng)險，外包訂單的營收是確定的。外包訂單越多，其設(shè)備、人力的利用效率就越高，還能更進一步的積累經(jīng)驗和技術(shù)。某種程度上，這是一種雙贏的體現(xiàn)。

然而，我國醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域里，大多數(shù)CXO企業(yè)并沒有取得相應(yīng)的話語權(quán)，只能隨著前者轉(zhuǎn)型格局變化而不斷被動調(diào)整。

一方面，隨著外包費用不斷攀升，百濟神州、恒瑞醫(yī)藥等大型創(chuàng)新藥企開始自建CRO團隊，降低成本；另一方面，頭部CXO企業(yè)不斷囊括最新療法和技術(shù)，往大而全的方向發(fā)展，高度同質(zhì)化成了CXO企業(yè)不得不面對的發(fā)展桎梏。

自2021年底，CXO板塊創(chuàng)出歷史新高后，便開啟了漫長的回調(diào)之路。行業(yè)內(nèi)，大量公司市值被腰斬甚至膝斬；凱萊英、泰格醫(yī)藥、康龍化成等龍頭企業(yè)紛紛遭遇大規(guī)模減持；如今，整個板塊仍然在底部徘徊。

在一位醫(yī)藥投資人看來，CXO進入最后的甩賣階段。據(jù)浙商證券研報數(shù)據(jù)，全部基金持有CXO倉位從2021Q3最高點的3.48%持續(xù)回落至2023Q2的0.84%，其中醫(yī)療基金CXO持倉從高位的60.8%持續(xù)回落至2023Q2的16.5%，全市場非醫(yī)療基金從最高1.98%下降至2023Q2的0.51%。醫(yī)療基金前十大CXO持倉占比已經(jīng)從2021Q3最高的35%下降至2023Q2的8%。

另據(jù)安信證券研報數(shù)據(jù)，2023Q2持倉基金數(shù)量減少最多的前三名為：藥明康德（-176）、愛爾眼科（-105）、泰格醫(yī)藥（-80），第一、三名均為CXO。公募基金持有市值減少最多的前三名為：藥明康德（-102.00億元）、愛爾眼科（-92.65億元）、泰格醫(yī)藥（-72.31億元），第一、三名均為CXO。

前景依然向好

如果說CXO行業(yè)是賣鏟子的人，那么制藥企業(yè)是挖黃金的人。鏟子的銷量取決于掘金者挖黃金的欲望，這部分欲望用什么指標(biāo)去跟蹤，對衡量CXO行業(yè)景氣度是個十分重要的命題。

雪球上的一位投資人給出了三個可參考指標(biāo)：大型創(chuàng)新藥企研發(fā)費用、CXO的滲透率、全球生物醫(yī)藥投融資額。以年或者以季度為單位，看top20藥企研發(fā)投入和醫(yī)藥研發(fā)投入IRR，以及新興領(lǐng)域的進展；短期以月為單位，看全球醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)。

機構(gòu)普遍認(rèn)為，整體看來，CXO行業(yè)依然處于三個時代大勢之中：其一是中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)崛起，從千億向萬億量級擴容；其二是因工程師紅利，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移；其三便是生物醫(yī)藥行業(yè)開始從小分子到大分子再到細(xì)胞/基因療法，生產(chǎn)/研發(fā)成本不斷增加，從而帶動上游CXO乃至整個生命科學(xué)服務(wù)業(yè)大幅擴容。

公開數(shù)據(jù)顯示，我國CXO公司的平均用人成本在11-20萬元/人/年，相比之下，歐美用人成本高達80萬元/人/年。隨著我國畢業(yè)研究生數(shù)量持續(xù)增加，預(yù)計工程師紅利帶來的成本優(yōu)勢將持續(xù)較長時間。

此外，我國擁有全球最全的工業(yè)基礎(chǔ)，能夠生產(chǎn)絕大部分基礎(chǔ)化工品，并且成本也做到了全球最低，能夠給CXO帶來生產(chǎn)成本上的優(yōu)勢。在人力和生產(chǎn)雙成本優(yōu)勢下，全球CXO產(chǎn)業(yè)鏈正在快速向我國轉(zhuǎn)移。

多家投資機構(gòu)表示，中長期來看，全球及國內(nèi)的研發(fā)開支會繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。驅(qū)動創(chuàng)新藥研發(fā)外包需求增長的底層原因仍是技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變遷，小核酸、ADC、PROTAC、細(xì)胞基因治療等新技術(shù)、新療法、新分子類型的快速發(fā)展有望催化更多的研發(fā)生產(chǎn)外包需求。

頭部企業(yè)半年報業(yè)績超預(yù)期

藥明康德被認(rèn)為是CXO的信號樹。作為CXO的領(lǐng)頭羊，藥明康德是國內(nèi)最早進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸的公司，業(yè)務(wù)范圍覆蓋臨床前CRO、臨床CRO、CMO/CDMO等多個階段。

近日，藥明康德發(fā)布2023半年報，似乎能再給CXO行業(yè)一點信心。藥明康德長期被詬病的自由現(xiàn)金流，在本季度末達到29.3億元，同比大幅轉(zhuǎn)正。

從營收和凈利潤看，這也是藥明康德上市以來錄得的最好半年報成績。2023H1，藥明康德營收188.71億元，同比增長6.3%，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長27.9%；上半年歸母凈利潤53.13億元，同比增長14.6%；上半年經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤50.95億元，同比增長18.5%。

對于創(chuàng)下上市以來營收凈利最高水平，藥明康德表示，收入增長主要系公司獨特的CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)模式持續(xù)驅(qū)動。

值得關(guān)注的是，半年報顯示，公司上半年來自歐美客戶的收入占比高達77.3%。其中，美國客戶收入123.7億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目后同比增長42%；來自歐洲客戶收入22.2億元，同比增長19%。

而在國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)方面，公司上半年收入3.4億元，同比下降24.9%；第二季度收入1.8億元，同比下降17.9%。這也意味著國內(nèi)創(chuàng)新藥同質(zhì)化去產(chǎn)能仍未完成。

另外，藥明康德這份半年報也顯示，過去半年該公司員工數(shù)減少了近3000人。半年報顯示公司擁有41296名員工，而2022年年報中這個數(shù)字為44361名。

截至8月3日收盤，藥明康德報價77.05元，上漲4.40%，總市值2287億元。

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