天風宏觀宋雪濤：經濟不用悲觀

疑問一：7月經濟數據與高頻數據的反差在哪兒？

疑問二：消費恢復慢是能力問題還是意愿問題？

(資料圖)

疑問三：全年實現5%左右增長目標的壓力有多大？

7 月經濟數據公布后，關于如何解讀這份低于預期的經濟數據報告依然存在疑問。為何經 濟數據與 PMI、高頻數據的改善形成反差？經濟究竟是正在趨勢性下滑，還是弱復蘇中的 結構性問題？對下半年經濟應該悲觀還是樂觀？這些問題，值得我們認真審視。

疑問一：7 月經濟數據與高頻數據的反差在哪兒？

7 月居民迎來了 2020 年以來第一個受外部影響較小的暑假，7 月地鐵出行人數、鐵路客運 量等相關指標明顯修復，如 7 月鐵路客運量 4.06 億人次1，同比增長 79.5%。但 7 月社零增 速既低于預期（7 月 wind 一致預期值為 5.3%，實際值為 2.5%），也與高頻消費數據的改善形成鮮明反差，與除汽車外的一般耐用品消費偏弱有關。

和社零消費有關的高頻數據一般包括狹義乘用車零售同比（對應汽車消費）、30 大中城市 商品房銷售面積同比（對應地產鏈消費）、地鐵客運量同比、擁堵延時指數同比、輕紡城 成交量同比（對應居民出行相關消費）等。這些高頻指標對線下消費的跟蹤度較高，但對 除汽車外的一般耐用品消費跟蹤度不足。

疑問二：消費恢復慢是能力問題還是意愿問題？

一般耐用品消費弱，線下服務和出行消費強，反映了什么問題？把消費分成三類，第一類地產相關消費——7 月同比下滑了 5.6%（包括家用電器和音像器 材類、家具類、建筑及裝潢材料類），第二類一般耐用品消費——7 月同比增速-1.9%（包 括汽車類同比-1.5%、通訊器材類同比 3%、文化辦公用品類-13.1%），第三類線下消費、服 務消費——7 月餐飲同比增長 15.8%，首次公布的服務零售累計同比增長 20.3% ，大幅高于 7.3%的社零累計同比增速。

服務消費體現消費意愿，商品消費體現消費能力。當前線下服務和出行消費強，說明居民 并不缺乏消費意愿，但一般耐用品消費弱，反映居民消費能力仍然不足，需要更長時間逐 漸恢復。從暑期出行和觀影數據看，當前居民的消費意愿高，且持續改善。

我們認為制約消費復蘇的主要原因是居民消費能力不足。

然而收入修復的初期，并不會直接轉化為消費，而需要先修復資產負債表。原因是過去三 年，中低收入居民收入受影響更大，不僅未持有超額儲蓄，反而可能消耗了一部分儲蓄（詳 見《超額儲蓄能否轉化成超額消費?》，2022.12.31）。今年收入增速回升時，中低收入居民 優先回補儲蓄，償還債務，修復資產負債表。

上半年年居民收入增速已經有所企穩，隨著居民資產負債表的修復，降負債后的真實儲蓄 回歸到正常水平，未來持續穩定的居民收入也有望逐漸向消費轉化。

疑問三：全年實現 5%左右增長目標的壓力有多大？

上半年 GDP 實際增長 5.5%，要實現全年 5%的增長目標，下半年實際經濟增速需要到達到 4.6%，對應 4%的兩年復合增速。這并不是一個很高的要求。

7 月用工業增加值同比和服務業生產指數同比估算的 GDP 增速（方法詳見《如何估算一季 度 GDP？》，2023.04.11）為 4.3%左右。8 月高頻數據顯示，工業生產整體小幅修復（8 月 上旬石油瀝青裝置開工率、滌綸長絲開工率、半鋼胎開工率），服務業生產小幅回落（8 月 上旬 30 大中城市商品房成交面積、狹義乘用車銷量），基于工增和服務業生產指數預測值估算的 8 月 GDP 或在 4.2%左右。

預計三季度 GDP 同比增速在 4%-4.4%區間范圍內，略低于目標增速要求。在此基礎上要完 成 5%的全年目標，需要四季度實現 4.8%-5.1%的增速，對應 3.8%-4%的兩年復合增速，這依然不是一個很高的要求。

即使不依靠政策，四季度經濟也至少有兩個方面的樂觀因素。一是外需，可能會受益于四季度美國消費復蘇和庫存見底回補帶來的訂單改善。二是內需，拖累社零消費的居民消費 能力需要得到時間的療愈，隨著居民收入增速回升和資產負債表修復，消費復蘇逐漸從線下服務和出行消費，傳導到一般耐用品消費。

考慮到四季度去年的低基數（202 年四季度工增同比 2.5%，服務業生產指數同比-0.9%），以 及后續出口、內需的企穩，目前我們估算 GDP 四季度同比增速或在 4.8%-5.4%左右。對應 全年增速或在 5%-5.2%左右。

風險提示：經濟復蘇力度低于預期，居民消費修復低于預期，出口不及預期。

本文源自券商研報精選

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